以终为始：从监管逻辑看Pre-REITs的孵化要点

汪传虎

 

 

2025年12月31日，中国证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号），同步出台《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》。沪深交易所同日修订发布公募REITs业务规则。自此，我国REITs市场正式进入基础设施与商业不动产“双轮驱动”的新阶段。

 

监管导向从“试点探索”转向“常态化推进”。截至2026年1月，上市产品已达79只，发行规模超2000亿元；商业不动产REITs试点稳步推进，累计受理14单，规模合计达570亿元。

 

然而，市场扩容的另一面是监管的持续趋严。2026年初，金风科技新能源REIT与电子城产业园REIT双双宣布终止申报，成为公募REITs市场首次出现已进入交易所审核阶段却未成功发行的案例。这标志着公募REITs已进入“严准入”时代。

 

在这一背景下，Pre-REITs作为底层资产的前端价值孵化器，其孵化逻辑必须“以终为始”——以公募REITs的发行标准为终点，倒推每一环节的合规改造与压力测试。监管的底层逻辑可以概括为：以透明充分的信息披露为核心，严把资产质量与估值审慎关，通过制度设计绑定各方利益，在资产上市前将潜在风险充分暴露和化解。

 

一、监管导向之变：从“试点探索”到“常态化推进”

 

理解Pre-REITs的孵化要点，首先要看清监管演进的宏观脉络。

 

2025年底的这轮政策调整，体现了“制度先行、风险可控、逐步深化”的治理思路。核心变化体现在四个方面：

 

一是底层资产扩容。 《通知》首次专项部署商业不动产REITs，将写字楼、酒店、长租公寓、文旅地产等商业不动产纳入试点范围。监管表述已从“基础设施领域不动产投资信托基金”统一调整为“不动产投资信托基金”。

 

二是压实中介责任。 《通知》明确要求压实基金管理人、财务顾问等机构责任，严把资产合规、风险与质量关。申请文件中新增了基金管理人尽职调查报告、可供分配金额测算报告等要求，并加强了对原始权益人财务状况的审视。

 

三是健全信息披露。 《通知》再次强调“以信息披露为中心”的监管理念，着力健全REITs信息披露制度，提升透明度、标准化和及时性。

 

四是优化审核流程。 交易所自受理至出具首次书面反馈意见的用时，从30个工作日缩短至20个工作日。但效率提升并不意味着标准放松——新规首次明确了审核可能“暂停”或“彻底终止”的具体情形，并新增了约见问询、现场督导等准入监管手段。

 

这一系列变化传递出一个清晰信号：REITs的“入口”在加速扩大的同时，“滤网”也在同步加密。

 

二、原始权益人：持续经营能力是“第一块基石”

 

监管将原始权益人视为REITs长期稳定运营的基石。

 

根据现行规则，原始权益人及外部管理机构须满足企业信用稳健、内部控制制度健全、具有持续经营能力、最近3年无重大违法违规行为等要求。这并非形式审查——在首批商业不动产REITs的审核问询中，监管部门已就原始权益人的持续经营能力、履职能力等进行了深入问询。

 

更关键的是深度绑定机制。监管要求原始权益人战略配售比例不低于20%，其中20%部分锁定期不少于60个月。这意味着原始权益人至少在上市后五年内无法减持，其利益与REITs的长期表现深度绑定，有效防范了“一卖了之”的短期套利行为。

 

对Pre-REITs孵化的启示：在选择孵化标的时，必须对原始权益人的信用状况、内控体系、经营历史进行穿透式尽调。任何潜在的重大违法违规风险、财务瑕疵或经营不确定性，都可能在后续审核中被放大为致命障碍。

 

三、资产端：合规是底线，债务是红线，运营是生命线

 

（一）合规性是前提，没有例外

 

资产合规性是REITs审核的“第一道门”。监管部门对消防手续、土地用途、资产权属等合规要件的审核极为严格，要求对缺失手续制定明确的补办计划或取得主管部门合规说明。

 

首批商业不动产REITs的审核问询已清晰体现了 “重大性和建设性” 两大原则。反馈意见将核心落脚点置于是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性，消防验收等关键合规手续的缺失被直接点名。

 

Pre-REITs孵化阶段常见的合规隐患包括：产业园项目“工业用地做研发办公”等用途不符、历史遗留的报建手续缺失、共有产权或共用设施权属不清等。这些问题必须在Pre-REITs阶段完成合规化处理，否则将直接导致上市失败。

 

（二）债务清理是生死线

 

资产重组阶段遗留的未清理债务，轻则影响资产权属登记，重则导致专项计划设立失败。监管明确要求严禁在盘活资产中新增地方政府隐性债务。在REITs业务中，专项计划需持有SPV公司全部股权，而SPV公司也需独立持有标的资产的全部所有权——任何附着于资产的债务瑕疵，都可能在这一环节暴露并成为不可逾越的障碍。

 

（三）运营压力是现实痛点

 

产业园区板块的现状最具说服力。截至2026年4月，产业园REITs板块整体市值已跌破首次发行总市值，部分项目较发行价跌幅超20%。2026年一季度，产业园区板块持续承压，多数项目收入同比环比双降，核心问题是存量竞争下的租金出清。

 

以中金湖北科投光谷REIT为例，截至2025年6月30日，其整体出租率仅为72.66%，较去年同期大跌17.28个百分点。建信中关村产业园REIT、华夏合肥高新REIT等项目跌幅同样显著。即便是已上市项目，运营压力尚且如此巨大，Pre-REITs阶段若对资产的现金流稳定性缺乏充分论证和压力测试，后续风险可想而知。

 

四、估值端：收益法是核心，审慎性是底线

 

REITs估值的核心方法是收益法（DCF/报酬资本化法），即未来预期现金流的折现。监管对估值的高度关注，体现在每一个环节：

 

审核层面，监管重点关注估值参数的审慎性，涉及收入预测参数及折现率与资本化率。

 

披露层面，上交所于2025年末修订发布REITs年度报告指引，重点细化了估值校验、可供分配金额调整等披露要求。2025年年报作为修订后的首次披露，各项目均采用其他估值方法对收益法评估结果进行校验。

 

定价层面，监管明确要优化以市场化为导向的REITs估值与发行定价机制，规范推介、询价、定价、配售等发售行为。

 

估值假设过于乐观，首发价格就存在泡沫，投资者将承担不必要的下行风险。 当前产业园板块的估值回调已充分印证了这一点——部分项目发行时对出租率、租金的乐观假设，在行业下行周期中被现实击穿。

 

对Pre-REITs孵化的启示：估值不是“做出来的”，而是“算出来的”。Pre-REITs阶段必须建立审慎的估值模型，对收入增长率、出租率、折现率等核心参数进行充分的市场对标和压力测试，避免将估值泡沫传递给公募REITs的二级市场投资者。

 

五、治理端：关联交易的公允性与运营决策的独立性

 

当运营机构与原始权益人存在关联关系时，监管的关注点集中在两个维度：

 

费用定价的公允性。公募REITs已有特殊的费用包干制模式，若再引入关联整租模式，收入端和费用端都可能存在“灰色地带”。监管要求在基金合同中明确外部管理机构的管理费收取要求，强化激励约束。

 

运营决策的独立性。基金须建立有效的分层决策机制，基金管理人已建立了成熟的关联交易审批和检查机制。决策主体根据各自的职责和权限，在保证决策独立性的同时公平获取交易信息。

 

对Pre-REITs孵化的启示：在孵化阶段就应设计清晰的治理架构，明确原始权益人、基金管理人、运营管理机构之间的权责边界和费用安排。任何模糊的关联交易安排，都会在后续审核中成为监管反复问询的焦点。

 

六、信息披露：透明是贯穿始终的硬要求

 

“以信息披露为中心”是《通知》反复强调的监管理念。信息披露的颗粒度正在不断细化——2025年年报呈现出“行业特征更鲜明、数据颗粒度更细致、履职画像更清晰”的特点，各项目不仅详细披露了运营指标变化趋势，还结合行业周期、竞争格局等进行了深度分析。

 

对于Pre-REITs而言，信息披露的合规压力同样前置。在注册发行阶段，应严格Pre-REITs底层资产准入标准，辅以恰当的资产合规检查；在存续阶段，应提高信息披露的及时性和有效性。

 

每一处瑕疵都必须充分揭示——这不是可选项，而是必选项。任何试图“藏着掖着”的侥幸心理，在公募REITs的审核聚光灯下都将无所遁形。

 

结语：Pre-REITs的本质是“合规预演”

 

Pre-REITs并非简单的资产培育，而是为公募REITs上市进行的一场系统性合规预演与压力测试。

 

国央企REITs的核心逻辑是“培育→上市→扩容”闭环。Pre-REITs孵化须重点关注 “资产合规性”与“运营标准化” 两大核心要求，优先选择权属清晰、无重大法律纠纷、运营团队专业的项目进行培育。

 

当前，多层次REITs市场体系已初步成形，涵盖Pre-REITs、私募REITs及公募REITs三大类别。Pre-REITs作为底层资产的前端价值孵化器，其终极使命就是为公募REITs输送经得起监管审视、经得起市场检验的优质资产。

 

以终为始，方得始终。 Pre-REITs的孵化，本质上是一场“以公募REITs上市标准为终点的倒推式合规工程”——从原始权益人的持续经营能力，到资产的合规性与债务清理，从估值的审慎性到治理的独立性，再到信息披露的充分性，每一个环节都必须对标公募REITs的监管要求，在上市之前就把问题解决、把风险暴露、把瑕疵披露。唯有如此，才能真正实现从“私募培育”到“公募退出”的平稳跨越。

 

（作者系泛华集团副总裁）